利率市场化不该是金融机构间的自娱自乐

    目前，一些国际评级机构对中国的主权信用评级是：穆迪公司对长期外币债务的评级是A2级；而惠誉国际、标准普尔对其的评级是A级。而在国际市场，一个惯例是任何一个国家的金融产品评级，都不可能超越这个国家的主权信用评级。为什么？因为在这个国家中的任何一个金融产品，其违约风险都可以被认为不可能小于这一国家的主权信用风险。换言之，这个国家之中的任何金融产品的收益率，都应该高于这一国家的主权信用产品，以补偿投资者可能承受的更高违约风险。

    根据国际金融市场这一惯例，我们可以知道，国家主权信用评级的价值，就在于为这个国家的金融产品在国际金融市场上，向国际投资者提供了一个可用于横向比较的估值基准。任何投资者都可以根据这一估值基准，来确认自己可承受的风险水平。由此可见估值基准的重要性所在。

    那么在国内金融市场上，中国有类似于主权信用评级的估值基准吗？

    根据中国央行官员的说法，中国的金融市场体系已经初步形成，同业拆借市场、票据市场、回购市场组成了较为完善的货币市场；债券市场和股票市场组成了资本市场；此外还有外汇市场、黄金市场、期货市场等。那么银行间拆借产品的收益率能作为所有金融产品的估值基准吗？或者票据、回购产品、债券、股票……？抑或是央行全力推动的上海银行间同业拆借利率（Shibor）？

    在中国金融市场的交易员们，恐怕对于上述所有可能的估值基准都深表怀疑。就拿中国央行致力打造成基准利率的Shibor来说，就面临一个极度尴尬的问题。国开行发行Shibor基准浮动利率金融债券的网上会议记录显示，央行希望有更多的金融产品依据Shibor作为基准利率来定价，以便产生更市场化的Shibor，并在此基础上可以更好地对Shibor进行调控；而金融机构发行金融产品之时，则希望Shibor能够摆脱央票的影响而市场化，这样才好依据Shibor来确定自己金融产品的价格。这就是金融机构们碰到的现实悖论。

    这一悖论说到底，是在Shibor之前，还缺乏一个金融市场的国家基准使然。没有这个国家基准，就没有市场化的Shibor，自然也就没有更多以Shibor为市场基准的金融产品。那么央票利率能够承担起国家基准的价值吗？不行。因为央票是央行发出的债券，任何一家金融机构在央票利率上，都无法与央行抗衡，理论上央行可以通过强制增加供给和减少供给的方式，来使得央票利率绝对以央行意志为转移。

    解决这一问题的关键，就在于让金融机构和央行共同交易的金融产品，由另外一个与央行独立的、具有国家主权地位的机构来发行，并在市场上由央行和金融机构自由展开博弈以确定这一金融产品的利率。由此种市场化方式形成的利率，才能真正承担起国家基准的重任。

    近日，社科院金融研究所所长李扬也谈到了如何建立晚上的人民币债券收益率曲线的问题。他认为，中国目前与实体经济相关的债券太少，是导致这一问题的重要原因，而在美国等发达金融市场则恰好相反。这导致目前的调控弱化为各金融部门之间的资源再分配，实体经济所受到的抑制作用并不明显。其最终的后果就是货币调控成为了金融机构之间的一种自娱自乐。

    李扬是正确的。目前的利率市场化几乎仅在央行与金融机构之间加以推动，从央行搞资产证券化、打造Shibor的辛苦历程中，我们可以看到央行推动利率市场化进程的无力。